돈經濟

韓国の経常収支黒字が、製造業の本場と呼ばれるドイツと日本を一度に抜き去ったことは、数字の記録を超えて韓国経済の体質がどのように変化してきたかを象徴的に示す出来事である。韓国銀行経済統計システムに収録されたIMF主要国統計によると、2026年第2四半期の韓国の経常黒字は1,166億3千万ドルに達した。同期間のドイツの522億8千万ドルと日本の506億2千万ドルを合わせても1,028億9千万ドルにとどまり、韓国が137億4千万ドル上回った。3カ国の統計がすべて確認できる1996年以降初めてのことであり、主要36カ国の中で中国に次ぐ2位である。上半期累計でも1,910億1千万ドルでやはり2位を維持し、7～8月の2カ月間でも881億9千万ドルでドイツ・日本の合計を上回った。IMFは今年の年間黒字を4,219億ドル前後と予測しており、増加幅は190カ国中最大になると見込んでいる。韓国銀行も半導体輸出の好調に支えられ、当初予想した4,500億ドルを上回る水準が続くと見ている。

この驚異的な黒字の原動力は半導体輸出である。今年第2四半期の半導体輸出は1,138億9千万ドルで前年同期比181.6%急増し、第3四半期には1,480億2千万ドルで218.7%増加した。数量よりも価格上昇がより大きな役割を果たした。人工知能（AI）投資拡大でメモリ需要が爆発し、同じ数量を売っても輸出額が大きく膨らむ構造が作られた。9月までの累計全体輸出の40%をはるかに超える割合が半導体から出たほど、韓国経済の対外黒字は今や事実上、半導体サイクルに深く連動している。過去の重厚長大産業や石油化学、自動車など、様々な品目が均等に貢献していた時代と比較すると、黒字の質的性格が大きく変化したことになる。

しかし、国がこれほど好調な収益を上げているにもかかわらず、株式市場は全く異なる様相を呈している。KOSPIは史上最高終値である9,114.55から10月23日には5,550.30まで39%以上下落した。経常黒字と株価が毎日同じように動くわけではないが、黒字は結局企業が海外で稼いだお金であり、それが企業利益につながるため、長期的には方向性が同じであるべきだというのが一般的な期待だ。しかし、現実はそうではない。金融情報会社FnGuideの資料によると、10月下旬のKOSPIの12ヶ月先行PERは4.41倍に過ぎなかった。2008年の金融危機や2020年のコロナショック時の7～8倍よりも低い水準だ。興味深いのは、半導体を除いて計算するとPERが10.3倍に上昇することだ。これは過去20年間の平均である10.4倍とほぼ同じだ。つまり、半導体以外の企業は利益水準に見合った評価を受けている一方で、指数を押し下げているのはPERが3倍にも満たない半導体銘柄だということだ。

市場が半導体利益を疑う理由は明らかだ。半導体業界には「PERが低い時こそ、むしろ利益のピークである可能性がある」という長年の経験がある。利益が大きく変動する業界の特性上、業績が最も良い時に株価が相対的に安く見える「PERの罠」が頻繁に現れる。2018年にSKハイニックスが年間営業利益20兆8千億ウォンで過去最高を記録し、PERが4.6倍まで低下したが、その後株価が42%下落した事例が代表的だ。今、市場はまさにそのパターンを警戒している。現在の半導体好況がAI投資熱に後押しされた一時的な価格効果であるならば、利益がピークに達した後に急激に減少する可能性を事前に価格に織り込んでいるのだ。その最初の確認の場は、10月28日のSKハイニックスと29日のサムスン電子の第3四半期決算発表だ。今回の四半期の数字自体よりも、来年の利益見通しをどのように提示するかがより重要だ。

IMFもこの流れが永遠に続くとは見ていない。韓国の経常黒字は来年と2028年までは4000億ドルを上回るが、2029年には2956億ドル、2031年には1775億ドルに減少すると予測している。黒字の大部分が輸出量の増加よりも半導体価格の上昇に起因しているためだ。AI投資の速度が鈍化したり、米国のマイクロンや中国の長鑫メモリのような競合他社がメモリの自社調達比率を高めたりすれば、価格は下がり、黒字もそれだけ早く減少する可能性がある。全輸出に占める半導体の割合が半分に迫る状況で、このような偏りは韓国経済の脆弱性を同時に露呈する。黒字が大きくなった分、衝撃も大きくなる可能性があるということだ。

だからといって、現在の成果を過小評価する必要はない。半導体スーパーサイクルが生み出した黒字は、韓国がグローバルサプライチェーンで占める地位を明確に示している。問題はその次だ。専門家は、今年と来年を先送りしてきた構造調整と産業多角化の機会とすべきだと述べている。黒字で生まれた余力を半導体以降を牽引する新たな成長動力に投資し、輸出に比べて脆弱な内需産業を育成して経済の安全弁を厚くすべきだという指摘だ。政府も輸出が鈍化する時に備えてサービス業の競争力を高め、新たな投資基盤を拡充すると表明している。家計の立場でも、好況ムードに期待して借金をして投資規模を拡大するのは危険だ。景気が急に冷え込めば、最も大きな衝撃を受けるのはレバレッジを使った投資だからだ。産業通商部が毎月発表する輸出入動向で、半導体輸出増加率が数ヶ月連続で鈍化するかどうかを見守ることも、景気転換の兆候を捉える実用的な方法だ。

韓国経済と株式市場の未来は、結局この半導体依存構造をどう管理するかにかかっている。現在の低評価は、市場が未来の不確実性を価格に先行反映した結果かもしれない。もし第3四半期の業績と来年のガイダンスが市場の懸念を払拭し、利益の持続性を確認させてくれるなら、過度に低くなった半導体バリュエーションは反発の原動力となる可能性がある。逆に、価格効果が弱まったり、競争が激化するという兆候が出れば、黒字規模が縮小する速度と株価調整の幅が同時に大きくなるリスクがある。非半導体企業がすでに適正な評価を受けているという点は、指数全体の上昇が半導体だけに依存せず分散される余地があるという意味でもある。しかし、全体指数で半導体が占める割合が非常に大きいため、半導体利益の方向がKOSPIの中期方向を左右する可能性は依然として高い。

結局、韓国経済は今、非常に特異な局面にある。対外的には史上最も強力な黒字を記録し、製造業大国を追い抜いたが、その黒字の大部分が一産業の価格サイクルに依存している。株式市場はその事実をすでに認識し、未来の不確実性を先行反映して低い評価を維持している。この乖離が一時的な過剰警戒なのか、それとも合理的な先行反映なのかは、今後数四半期にわたる半導体業績とグローバルAI投資の流れが決定するだろう。その過程で、韓国が稼いだお金をどう再投資し、産業構造をどれだけ多角化するかが、中長期成長の質を分ける核心課題となる。記録的な黒字は誇りとなるが、同時に次のサイクルを準備すべき時間を稼いでくれた機会でもある。その機会をどう使うかによって、韓国経済と株式市場の未来が分かれるだろう。