돈經濟

2026年10月13日の取引終了直後、韓国株式市場は「ブラックチューズデー」という表現が決して過言ではないほど急落しました。KOSPIは前日比5.46%安の6035.35で取引を終え、取引時間中には5,911ポイントまで下落し、6,000ポイントを脅かされました。外国人はこの日だけでKOSPIから約4兆5千億ウォンを純売却し、今年の累積純売却額は200兆ウォンに迫ります。個人と機関がそれぞれ2兆ウォン台と1兆ウォン台を純買いし、売り物を吸収しましたが、外国人の売り圧力を止めるには力不足でした。

指数下落の中心にはサムスン電子とSKハイニックスがありました。サムスン電子は7.39%下落した23万2千ウォンで、SKハイニックスは10.09%急落した144万3千ウォンで取引を終えました。サムスン電子がわずか数日前に第3四半期の暫定営業利益として前年同期比782%増の107兆4千億ウォンを発表した直後であったことから、市場は業績と株価の間の極端な乖離をそのまま露呈しました。6月の高値（取引時間中9,385ポイント付近、終値基準9,114ポイント）からすでに30%以上調整された指数で、外国人の需給が再び下落圧力を主導した形です。

外国資本がこれほど大規模に流出している背景には、複数の要因が同時に作用しています。最も直接的な触媒は、AI投資の持続性に対する疑問です。OpenAIの年間売上が市場の期待を下回る約500億ドルと報じられたことで、AIインフラに莫大な資本が投入されている状況において、収益化の速度が期待に達しないのではないかという懸念が広がりました。ブロードコムのCEOがAI拡大を阻む最大の制約として資金調達を挙げ、市場心理を「カジノ」に例えた発言は、テクノロジー株全般に対する警戒感をさらに高めました。これに加えて、中国のCXMT（長鑫存儲）が年内にサーバー向けDDR5を4F²アーキテクチャでリリースする計画を発表したことで、メモリ供給の拡大と競争激化が現実のものとなる可能性が認識されました。韓国企業がHBM市場で依然として圧倒的な地位を維持しているにもかかわらず、汎用サーバー向けメモリで中国企業の追撃が価格決定力とマージンに負担を与える可能性があるという懸念が、外国人投資家の売りを誘発したのです。CXMTの実際の量産歩留まりと顧客認証はまだ検証段階にありますが、技術格差が縮まる可能性だけでも投資心理は揺らぎました。

為替要因も外国人投資家の売りを煽る重要な変数です。上半期に1,550ウォン台まで上昇したウォン・ドル為替レートが、下半期に入って1,340ウォン前後まで下落したことで、外国人投資家にとってはドル換算での評価益が拡大し、それに伴う利益確定の誘因が強化されました。半導体輸出の好調によりドル供給が増加したことがウォン高の背景ですが、株式市場では逆に外国人投資家の売りを促進するという逆説的な状況が生まれました。サムスン電子とSKハイニックスの大規模な自社株買いが最終段階に入り、下支え勢力が弱まったことも需給ギャップを拡大させました。自社株買いが「その他法人純買い」として計上され、売り物を吸収する効果がなくなったことで、外国人投資家の売り圧力がそのまま指数に反映された側面があります。

株価下落を主導する勢力は、明らかに外国人投資家、特にグローバルファンドや機関投資家である。プログラム売買と先物市場での非裁定売却が変動性を増幅させ、個人投資家と一部機関投資家の買いではその量を吸収しきれなかった。彼らの意図を陰謀論的に解釈する必要はない。グローバルポートフォリオの再調整とリスク管理が核心である。AIラリーの初期に韓国半導体の比重が過度に大きくなったファンドが比重を減らし、米国ビッグテックやNVIDIAのような設計・プラットフォーム中心の企業、あるいは相対的に競争リスクが低く見える資産に資金を移す過程と見るのがより適切である。韓国企業がメモリ供給者としてAI需要の恩恵を受けるが、その需要の持続性と競争構造における不確実性が浮上すると、「業績は良いが、来年以降の見通しは不透明である」という再評価が行われているのだ。サムスン電子の外国人持株比率が46%台に下がり、2008年の金融危機水準に近づいたのも、このような流れを反映している。年初に52%台まで上昇した持株比率が、中東リスクとその後継続的な売却により着実に低下した結果である。

下半期（現時点から年末まで）の韓国株式市場の上昇可能性は限定的だが、完全に閉ざされているわけではない。短期的には、外国人売り越しとAIの不確実性が解消されない限り、6,000ポイント前半の支持が鍵となり、一部では5,600ポイント台までのさらなる下落の可能性も視野に入れている。しかし、ファンダメンタルズは堅調である。メモリ価格の堅調な推移とAIインフラ投資が続き、輸出実績も好調で、KOSPI全体の利益見通しは上方修正されている。ユアンタ証券などは、来年のKOSPIを基本シナリオで6000～1万ポイント、楽観シナリオで1万2千ポイントまで提示し、上値が重く下値が堅い展開を予想している。

主要な変数は、AI設備投資の持続可能性が実際の業績で確認され、中国との競争懸念が過度であったという判断が広がり、外国人投資家の需給が反転する時期です。JPモルガンが韓国株式市場に対して「買い」の意見を維持し、AIを主要な原動力と見ている点も、中長期的な視点からは肯定的です。ただし、2026年下半期は、米国のCPI・決算シーズンと金利の動きによって変動性が大きい「点検局面」となる可能性が高いです。半導体大手企業の業績コンセンサスがさらに上方修正され、米国の金利負担が緩和され、外国人投資家が再び買いに転じるシナリオが実現して初めて、7000ポイント再突破の基盤が築かれるでしょう。

外国資本の国内流入が難しい理由は、短期的な触媒を超えて構造的な要因と結びついています。第一に、AIバリューチェーンにおいて、韓国企業は主にメモリ供給者として認識される一方、米国企業は設計とソフトウェア・プラットフォームを掌握しており、成長の質と持続性に対する評価が差別化されています。メモリ業界の景気循環性という認識と、中国の技術追撃の可能性は、グローバル資金が「安全なAIの恩恵」を米国市場に求めるように仕向けています。第二に、ウォン高は、為替差益を実現した外国人投資家の再参入をためらわせています。為替レートが安定するか、ウォン安に転じない限り、すでに利益を実現した資金が再び流入するインセンティブは弱いです。第三に、自己株式取得終了による買い主体の空白と市場集中度（半導体2銘柄が指数ウェイトの半分近くを占める）は、需給ショックを増幅させています。

外国人投資家が時価総額順に売却する傾向が強まり、大型株中心の下落が指数全体の下落につながる構造が定着しています。最後に、グローバル資本は、米国株式市場が史上最高値を更新する一方で、韓国株式市場が高値から大きく調整する相対的な不振を確認し、韓国への投資比率を保守的に維持する傾向にあります。台湾加権指数が比較的堅調に推移しているのと比較すると、韓国市場の需給の脆弱性がさらに浮き彫りになる側面もあります。

現在の外国人売りは、AI収益化の不確実性、中国競争リスク、ウォン高による利益確定、そしてグローバルポートフォリオの再調整が複合的に作用した結果である。業績好調が株価を支えられないのは、市場が「過去の業績」ではなく「将来の持続性」をより重視しているためだ。下半期の反発は外国人需給の転換が前提であり、その転換はAI需要の堅調さと競争懸念の緩和にかかっている。短期的な変動は避けられないが、韓国半導体の構造的競争力と利益成長が確認されれば、中期的にバリュエーション再評価の余地は残されている。鍵となるのは、需給の重心がいつ、どのようなきっかけで再び買いに傾くかである。外国人売りが単純な利益確定を超えて構造的再評価の性格を帯びているだけに、その再評価が完了する時期と条件が年末までの指数方向を左右するだろう。